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　　来源：信达证券研究开发中心作者：李畅，樊继拓

　　信达证券樊继拓认为，在牛市加速期反而下跌或者涨幅最弱的板块，后续可能有两种结局：如果是本轮牛市主线，那么在主升浪阶段性下跌或者涨幅最弱主要是资金和市场风格的影响，通常不会改变牛市后期继续走强。如果不是本轮牛市主线，那么牛市主升浪阶段伴随着市场风格变化大概率波动会很大，牛市后期持续走弱的可能较高。

　　核心结论

　　6月下旬-8月主要指数呈现出加速上涨的趋势，但银行板块反而下跌。从6月23日至8月25日，上证指数涨幅达到15.6%，创业板指涨幅达到37%。但过去2年表现始终偏强的银行在过去1个季度指数加速上涨阶段反而表现最弱，绝对收益下跌0.39%，跑输上证指数约16个百分点，在所有一级行业中排名最后。我们认为出现这种情况的主要原因在于，银行板块的防御、红利属性与指数加速上涨期小盘成长风格不匹配。

　　历史上类似的案例是2014年Q4牛市加速上涨期反而下跌的电子行业，主要原因也是市场风格切换的影响，但不改变牛市后期继续走强。2014年10月底至2015年1月初，上证指数涨幅达到47%，但这一阶段电子行业反而下跌了4.7个百分点。我们认为出现这种情况的主要原因是居民资金流入速度加快，四季度市场风格高低切换的影响。但牛市后期市场风格回归小盘成长，电子行业在15年上半年重新成为领涨行业之一，超额收益再次走强。

　　我们还研究了05-07年和19-21年牛市加速期涨幅最弱的行业。能够发现：如果是牛市主线在牛市加速期阶段性成为涨幅最弱的行业，往往是由于在股市微观流动性充裕的背景下，市场风格容易发生与前期不同的变化，与业绩兑现强弱关系不大。牛市后期仍然能够继续走强。如果是非牛市主线在牛市加速期阶段性成为涨幅最弱的行业，可能是因为与市场强势风格不匹配，也可能受业绩兑现偏弱的影响而走弱。如果牛市主升浪后半段市场风格再次切换，可能有反弹机会，但牛市后期通常持续走弱。

　　2007年3月-5月银行：2005-2007年是金融周期牛市，银行板块在本轮牛市中整体偏强。2007年3-5月牛市主升浪后半段涨幅倒数第二，原因或在于微观流动性充裕背景下，市场风格切换到小盘成长，低价股策略表现强。牛市后期市场风格回归大盘价值，超额收益再次走强。

　　2007年3月-5月通信：2005-2007年是金融周期牛市，通信板块在本轮牛市中整体偏弱。2007年3-5月牛市主升浪后半段涨幅倒数第一，原因或在于业绩兑现不强，机构减持较多。牛市后期与市场风格匹配度也不高，超额收益继续走弱。

　　2020年5月-7月银行：2019-2021年是核心资产牛市，银行板块在本轮牛市中整体较弱。2020年5-7月牛市主升浪前半段涨幅倒数第一，原因或在于股市中微观流动性较为充裕，市场风格偏向小盘成长。后续波动加大，牛市主升浪第二波上涨受益于市场风格偏向大盘蓝筹，有一定反弹，但牛市后期走弱。

　　综合来看，在牛市加速期反而下跌或者涨幅最弱的板块，后续可能有两种结局：如果是本轮牛市主线，那么在主升浪阶段性下跌或者涨幅最弱主要是资金和市场风格的影响，通常不会改变牛市后期继续走强。如果不是本轮牛市主线，那么牛市主升浪阶段伴随着市场风格变化大概率波动会很大，牛市后期持续走弱的可能较高。我们认为进入四季度之后，伴随着三季报披露，市场开始展望明年的经济，政策预期也有所提高，市场风格容易出现高低切换，大盘价值占优的概率较高。银行板块受益于风格变化可能有阶段性反弹。但伴随着牛市进入后期，板块超额收益波动幅度可能明显超过过去2年。

　　正 文